专题：市场等待抄底 关注能源、成长、政策三条布局线
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中信证券研究 文|扈世民 张庆焕 林睦锦
美伊冲突爆发极大提升主要消费国的“能源安全”诉求，油轮船队资产属性从“低回报的强周期”逐渐转向“刚需战略资产”。霍尔木兹海峡通行能力仍为关键变量，短期调整供应链方式带来运距拉长，美国战储放量推动TD22（美湾-中国）运价上行。一旦海峡通行能力部分恢复，补库需求亦有望成为周期上行的催化剂。近期Aframax等运价上涨主要在于区域贸易套利需求的大幅增加，供应链环节上冲击最大的为瓶颈环节，而当期的瓶颈主要在船舶。海峡通行受阻背景下新的供应链短期平衡出现，料4月美湾、红海至远东运价或在15~20万运价区间。
▍海峡通行能力仍为关键变量，短期通过改道红海、美湾释放战略储备缓解原油贸易缺口，中期来看，若通行能力部分修复，补库需求将带来需求脉冲。
4Q25招商轮船、中远海能净利润分别同比增长56.0%、124.6%至27.1亿、13.1亿，受益于8月以来需求端美国加大对俄罗斯和伊朗石油贸易制裁，合规需求迎结构性改善，同时影子船队制裁数量增加抑制合规运力增长，推动9月~11月 TD3C TCE 同比增长1.87倍。美伊冲突爆发极大提升主要消费国的“能源安全”诉求，根据船视宝数据，4月1日-4月5日霍尔木兹海峡通行量11/12/11/14/16艘（2月27日为127艘），其中原油轮1/3/0/0/2（2月27日通行量为16艘）。我们在3月26日发布的《油运周期周谈系列—霍尔木兹海峡有限通行的讨论》提出“关注霍尔木兹海峡通行能力边际变化，短期调整供应链方式带来运距拉长，美国战储放量推动TD22（美湾-中国）运价上行。一旦海峡通行能力部分恢复，补库需求亦有望成为周期上行的催化剂”。
▍美湾放量推动近两周运价持续攀升至~15万美元/天，延部港亦接近最大 500 万桶/天的出口能力，海峡通行受阻背景下新的供应链短期平衡出现，料4月美湾、红海至远东运价或在15~20万运价区间。
霍尔木兹海峡通行受阻带来供应链的重塑，一方面，沙特调整供应策略、部分TD3C 航线货量转移至红海延布港，料近期东西管道出货量已接近最大 500 万桶/天的出口能力，叠加富查伊拉、阿曼港口改道的原油量实现600万~700桶/天。另一方面美国120天内逐步释放的1.72亿桶战略原油储备（对应143.3万桶/天），其中TD22（美湾-中国）TCE自3月20日当周运价低点12.5万美元/天提升至4月3日当周14.9万美元/天。3月27日当周Suezmax、Aframax TCE大幅提升至32.6/28.0万美元/天，较1月初分别增长3.5倍、4.0倍，原油小船运价上涨主要在于区域贸易套利需求的大幅增加，供应链环节上冲击最大的为瓶颈环节，而当期的瓶颈主要在船舶，Aframax以其灵活性表现尤为突出。
▍料新订单无碍2026~28年VLCC供给端强约束，未来三年VLCC交付量或为140~160艘，料尚不能满足替换需求，Sinokor运力快速扩张带来的集中度提升重塑运价机制。
2026年3月30日，招商轮船公告公签署订造10艘VLCC油轮（双燃料设计预留）的协议，总价折合人民币约为85.66亿元，交船期从2028年-2030年。头部船东新船订单引发市场担忧，料新订单交付主要在2029年及以后，预计2026~28年VLCC交付量为140~160艘，而截至3月底20岁以上船龄VLCC占比20%，且上一轮交付高峰集中在2008~12年，因此未来三年船队老龄化会加速，我们预计2026~28年VLCC供给端仍处强约束状态。从美伊冲突假设场景来看，若伊朗长期受美国制裁加码的影响，供应链方式的调整拉长运距，同时委内瑞拉退出黑油市场导致影子船队进一步向伊朗出口原油运输集中，强制裁下影子船队运营效率低下，且多为老旧船舶，故若伊朗解除制裁，大批18~20岁以上船龄VLCC将面临拆解退出。
▍风险因素：
VLCC运力规模大幅增长；下游补库需求不及预期；地缘冲突影响超预期。
▍投资策略。
美伊冲突爆发极大提升主要消费国的“能源安全”诉求，油轮船队资产属性从“低回报的强周期”逐渐转向“刚需战略资产”，目前距离充分定价尚存空间。继续强调2026年油运龙头利润有望创新高。
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